平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回(huí)升(shēng)。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美(měi)国通(tōng)胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音strong>美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低(dī)于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权(quán)平均利率预期(qī)为(wèi)由(yóu)前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线下跌(diē)，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在(zài)于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费(fèi)预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点思考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音可能回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行。受(shòu)2021年(nián)初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务(wù)部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶(dǐng)回落(luò)，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水平(píng)之下(xià)。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底(dǐ)气可能(néng)不足(zú)。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。