核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告(gào)将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛市(shì)初期的第一波119出警收费吗 119出警收费标准是多少(bō)上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)技术的(de)双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初(chū)以来(lái)的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的成分行业(yè)权重不(bù)同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策和(hé)事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字(zì)经(jīng)济方(fāng)面，去(qù)年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标(biāo)志人(rén)工智(zhì)能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特(tè)估行(xíng)情也(yě)主要来(lái)自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)行(xíng)情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特(tè)估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因(yīn)则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归(guī)成长，原(yuán)因(yīn)在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净(jìng)利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和(hé)社(shè)融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前(qián)重视(shì)消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要(yào)一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能(néng)源(yuán)，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服(fú)基(jī)建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和(hé)推理上(shàng)的(de)部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率(lǜ119出警收费吗 119出警收费标准是多少)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规(guī)模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三(sān)大(dà)可(kě)能发力(lì)方向，即关系(xì)国计民(mín)生(shēng)的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美(měi)国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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