《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机(jī)会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前(qián)期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市(shì)场的判(pàn)断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等(dě乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人ng)行业处于历(lì)史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美容(róng)护理、食(shí)品饮料(liào)等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的(de)指标之一，正如(rú)每年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的(de)出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国(guó)家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了(le)年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普(pǔ)通(tōng)消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人消(xiāo)费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们(men)认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘(pán)指数(shù)再(zài)度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们(men)提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观察(chá)各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对(duì)公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期(qī)刊(kān)。

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