核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门(mén)对(duì)资金(jīn)的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力(lì)度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回(huí)升(shēng)一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷连(lián)续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融(róng)资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生(shēng)动能(néng)的(de)边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题(tí)。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持续(xù)发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预(yù)期(qī)和负(fù)债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存贵州海拔高度是多少款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数(shù)据(jù)来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速(sù)连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融(róng)资(zī)连(lián)续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的(de)主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的(de)年(nián)份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末提前(qián)下达(dá)了次年的部(bù)分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢(shū)也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货(huò)币(bì)的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财贵州海拔高度是多少政结(jié)余资金和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门的转移(yí)力度(dù)将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期(qī)水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合(hé)下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前(qián)融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资(zī)已经(jīng)连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政策进一步(bù)加力。

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