文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来(lái)的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预(yù)期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的(de)严格约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长期建蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货币政策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实(shí)际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面(miàn)临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私(sī)人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一(yī)段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投资增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全(quán)社会固(gù)定资产投资的增速。然(rán)而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部(bù)门加杠杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初的(de)财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算(suàn)。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放。去(qù)年(nián)经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的(de)限额(é)空间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了(le)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差(chà)距(jù)。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的(de)累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地(dì)产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次明确结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度(dù)，进一步提(tí)升额度的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合(hé)债(zhài)务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计(jì)将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力(lì)的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也(yě)反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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