王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见(jiàn)底，也(yě)有类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归(guī)因并(bìng)不容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然(rán)，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的(de)成(chéng)本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定(dìng)水平时，股息(四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负面因素的(de)存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉(jué)得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利(lì)能(néng)力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除(chú)的(de)就是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的(de)机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入(rù)，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机(jī)股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段(duàn)时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一个(gè)完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素(sù)中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替(tì)代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过(guò)保(bǎo)险资金却(què)是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一(yī)般(bān)法人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐(lài)高股息率(lǜ)的(de)资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息率依(yī)然较高，而(ér)资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益(yì)资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行(xíng)业(yè)的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其(qí)是对(duì)一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业(yè)金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的(de)户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的(de)阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资(zī)建议(yì)请参考我们(men)的研究报(bào)告。

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