文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期(qī)和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济(jì)提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来(lái)的(de)金融风险。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票(piào)据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法(yù)计仍(réng)将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法g>其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者(zhě)对(duì)于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量(liàng)和我们(men)测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然(rán)处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨(kuà)月(yuè)资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来一(yī)个(gè)月内(nèi)资(zī)金价格上(shàng)行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延(yán)续(xù)政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。