文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一(yī)步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下(xià)行空间(jiān同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗)有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限利差也明(同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗míng)显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量(liàng)操(cāo)作同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性(xìng)带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未(wèi)来(lái)一个(gè)月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资金(jīn)价(jià)格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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