文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的(de)收益(yì)高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政策边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大(dà)的(de)制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资(zī)提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投(tóu)平台综(zōng)合(hé)债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是(shì)货币政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资(zī)和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，此时(shí)对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说(shuō)明实(shí)体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对(duì)消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激(jī)相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难(nán)以回(huí)暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部(bù)门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平(píng)，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价(jià)格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融(róng)工具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度(dù)的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然(吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业(yè)融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度(dù)银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了(le)一(yī)季度杠杆空(kōng)间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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