分(fēn)析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(y压在玻璃窗边c，在窗户边cuè)11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的(de)大(dà)体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一(yī)定透支(zhī)，目(mù)前(qián)观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tó压在玻璃窗边c，在窗户边cng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领(lǐng)域是(shì)主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需(xū)关(guān)系略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现量增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其(qí)是地(dì)产销售高频(pín)回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎ压在玻璃窗边c，在窗户边cn)主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出(chū)大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月(yuè)地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金(jīn)流(liú)直接(jiē)关(guān)联，由于我们(men)判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复(fù)的结(jié)构性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四线城市(shì)及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流(liú)入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计(jì)一季度(dù)信贷(dài)的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两(liǎng)项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增(zēng)量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望(wàng)同比多(duō)增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自己的(de)模板

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 压在玻璃窗边c，在窗户边c