文丨(gǔn)明(míng)明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续上行(xíng)，即(jí)便(biàn)税期结束(shù)，资(zī)金利率(lǜ)却(què)仍未回落(luò)，反(fǎn)而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利(lì)率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未(wèi)回落(luò)，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间(jiān)流动性(xìng)分(fēn)层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货(huò)币(bì)工具(jù)力(lì)度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银(yín)行间流动(dòng)性带(dài)来了(le)一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融(róng)出的(de)意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导(d敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗ǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价(jià)格上(shàng)行的(de)预期(qī)更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基(jī)本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势(shì)为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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