核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加(jiā)一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格(gé)者以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类(lèi)行业(yè)，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今(jīn)年年(nián)初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的(de)指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策层(céng)面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎ我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊ng)跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋势(shì)。当前(qián)全部(bù)A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利(lì)增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可(kě)能继续(xù)处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xià我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊n)。在政(zhèng)策和(hé)事(shì)件的(de)催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地(dì)的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存(cún)真的(de)试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白(bái)酒转向新(xīn)能(néng)源，公募(mù)基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政策(cè)和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础(chǔ)设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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