平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)价格分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度滞后。嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷目前(qián)市(shì)场预(yù)期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但(dàn)值(zhí)得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期(qī)为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达(dá)克(kè)指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的(de)住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅(fú)度(dù)存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和(hé)财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收入的(de)上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素(sù)加持（参(cān)考报告(gào)《对(duì)美(měi)国消费(fèi)韧(rèn)性的(de)三(sān)点思(sī)考——兼评(píng)美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续(xù)修复(fù)，加(jiā)上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示(shì)，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)美国经济的(de)负(fù)面影响，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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