摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度(dù)给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去(qù)年同期的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的(de)同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行(xíng)提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程(chéng)。

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　　存(cún)款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资(zī)金，在4月再度(dù)出(chū)表(biǎo)回(huí)到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地(dì)产销售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分(fēn)可(kě)能转回(huí)银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财(cái)政收支差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际(jì)变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思jù)可能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新(xīn)增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思lì)率(lǜ)先(xiān)下后上(shàng)，可能反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出(chū)非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思ong>4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货(huò)币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化(huà)。