来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán)球性(xìng)的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tō女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子ng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以是货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它(tā)货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的(de)投资收益(yì)在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一(yī)个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描(miáo)述货币的(de)创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门(mén)大(dà)幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在(zài)高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察(chá)出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危(wēi)机的(de)时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人(rén)部(bù)门的融(róng)资需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民(mín)的(de)资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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