文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两个(gè)较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查(chá)数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶段来(lái)看(kàn)，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是(shì)中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之(zhī)后(hòu)，企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的(de)宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部(bù)门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资(zī)状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年(nián)民间(jiān)固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷(dài)大幅投(tóu)向国(guó)有经济(jì)，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投资有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激(jī)有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要(yào)是通(tōng)过(guò)房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过(guò)往有一定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能(néng)严(yán)格按照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产(chǎ有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语n)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的(de)空(kōng)间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有(yǒu)着不(bù)小的(de)差距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)不(bù)确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷(dài)款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的(de)居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价(jià)格回(huí)升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预计短(duǎn)期内(nèi)居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的融(róng)资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多(duō)项工(gōng)具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体(tǐ)系对(duì)企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今(jīn)年政府(fǔ)工(gōng)作的中心(xīn)之一，而(ér)一(yī)季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语)升也反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

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