来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去几年，我(wǒ)国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的(de)情(qíng)况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗(zōng)商品(pǐn)价格(gé)的(de)影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包含(hán)的(de)是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的(de)统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货币量的(de)增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给(gěi)另一个(gè)居(jū)民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的(de)创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资(zī)金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式流转和存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的实(shí)际经(jīng)济增速(sù)相比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到(dào)了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数(shù)据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是(shì)信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据(jù)我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工程。

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