平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了(le)一季(jì)度(dù)的格局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资(zī)较去(qù)年同期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的(de)数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大(dà)，或是(shì)驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zh球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么òng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热(rè)、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能(néng)较为有限(xiàn)。球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么rong>4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关(guān)高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策(cè)对实(shí)体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照(zhào)往年节(jié)奏(zòu)，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同(tó球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么ng)期分(fēn)别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化(huà)也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频(pín)指标出(chū)现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环(huán)比(bǐ)走弱），重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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