分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预(yù)期。我(wǒ)们(men)想继(jì)续提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)，对(duì)于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持(c吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗hí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对(duì)后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的(de)报告(gào)《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其(qí)是(shì)地(dì)产销售高频回落对应的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流(liú)动性(xìng)保持(chí)合(hé)理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外(wài)票(piào)据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依(yī)据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在积(吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗jī)累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们(men)此前的(de)判(pàn)断。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行季末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民存(cún)款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过(guò)往历(lì)年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度(dù)在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据央行官(guān)方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力(lì)较(jiào)大(dà)，未来(lái)的三(sān)个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判(pàn)断(duàn)，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可(kě)能(néng)再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失(shī)业(yè)压(yā)力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在(zài)四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企业债(zh吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗ài)券(quàn)、表外票(piào)据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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