平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度(dù)，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的(de)净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融(róng)资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季(jì)度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持(chí)还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，且提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多(duō)增，持续(xù)对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济(jì)的(de)可(kě)持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增(zēng)，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频指标(biāo)出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)，全国(guó)高炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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