摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情而基数(shù)偏(piān)低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下(xià)两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个(gè)月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发(fā)行(xíng)提前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的(de)同比多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)据来看对流(liú)动(dòng)性存在(zài)影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政(zhèng一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米)收(shōu)支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差(chà)额(é)。今年4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映(yìng)对(duì)政策发(fā)力(lì)的(de)担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其(qí)他(tā)金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续(xù)下(xià)行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期(qī)是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动(dòn一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米g)。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化，国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米