来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过(guò)去几(jǐ)年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购(gòu)买银(yín)行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融的(de)数据(jù)来观(guān)察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的(de)货(huò)币(bì)量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融(róng)的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到(dào)另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币(bì)创造速(sù)度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货(huò)币流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè戴choker就是m吗，戴choker什么意思)份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货(huò)币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的(de)融资(zī)需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下(xià)降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民部(bù)门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产(chǎn)的(de)回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净(jìng)融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业(yè)对于未(wèi)来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工程。

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