王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的(de)情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息(xī)率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出(chū)来(lái)了。如(rú)果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过一(yī)些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们(men)的考核(hé)要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不(bù)会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募(mù)基金，其他(tā)类(lèi)似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大涨(zhǎ大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流ng)，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资(zī)金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年(nián)的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出(chū)现调整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企(qǐ)业(yè)金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求(qiú)有了(le)一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各(gè)项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆(lù)续从过(guò)去三(sān)年的(de)阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持(chí)一(yī)个合(hé)理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产(chǎn)品的推(tuī)荐。具(jù)体投(tóu)资建议(yì)请(qǐng)参(cān)考我(wǒ)们的研(yán)究(jiū)报告。

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