摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额(é)度给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，表示第一的词语四字，古代表示第一的词语占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和(hé)企业(yè)融资(zī)的总量是否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了(le)居民消费(fèi)需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因(yīn)去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月(yuè)期(qī)限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的(de)预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部表示第一的词语四字，古代表示第一的词语分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银机(jī)构(gòu)资(zī)金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性(xìng)指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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