文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍(réng)未回(huí)落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗率与7天利率的(de)期(qī)限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能(néng)对(duì)银(yín)行(xíng)间流动性带来了一定的压(yā)力。此外(wài)，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于(yú)未来一(yī)个月内资金价格(gé)上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短(duǎn)期交(jiāo)易主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续政策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走(zǒ张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗u)势为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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