《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市(shì)场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本(běn)身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传(chuán)递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么的(de)事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随(suí)着一季报(bào)的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家(jiā)电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市(shì)场调(diào)整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于(yú)当(dāng)前盈利仍(réng)处在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济(jì)的(de)产业(yè)升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不(bù)能当(dāng)成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中(zhōng)人力(lì)资源的(de)差距(jù)，这需(xū)要从一个(gè)更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方式一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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