平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去(qù)年(nián)4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持(chí)还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年(nián)中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等(děng)方(fāng)式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融(róng)资的总体规模(mó)与(yǔ)去(qù)年(nián)相当。但不(bù)同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已(yǐ)经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债(zhài)额(é)度(dù)，按(àn)照(zhào)往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频指标出(chū)现(xiàn)了下(xià)行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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