《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继(jì)续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额(é)收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市(shì)场的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行(xíng)业看，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的(de)定性是下(xià)一步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过(guò)去几年做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗guǎng)大发(fā)展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能也(yě)无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性风险偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的一(yī)个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也(yě)判断(duàn)在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖(tuō)累，电(diàn)力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修(xiū)复(fù)更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的(de)分(fēn)析出发(fā)，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略角度(dù)看(kàn)，投资者需(xū)要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节(jié)奏(zòu)的(de)变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的(de)预测，可以作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为(wèi)乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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