主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国际(jì)高油价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设备等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会(huì)在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着(等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的(de)石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利(lì)润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等(děng)行(xíng)业(yè)利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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