核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tó没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课ng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进(jìn)一(yī)步提振，这(zhè)也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政(zhèng)策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济(jì)复(fù)苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期下沿没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融(róng)资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经(jīng)济内生(shēng)融(róng)资(zī)需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续(xù)观察金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的(de)供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)持续(xù)发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的(de)青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民部(bù)门(mén)向企(qǐ)业(yè)部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明(míng)显弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同(tóng)样呈(chéng)现(xiàn)改善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利(lì)率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强(qiáng)融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为(wèi)基(jī)建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了次(cì)年的部分专项债务(wù)新(xīn)增(zēng)额(é)度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去(qù)年财(cái)政发(fā)力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金(jīn)和央行结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度(dù)将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳定(dìng)性相对(duì)较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的(de)诉(sù)求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个(gè)月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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