硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的(de)问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连(lián)同时(shí)出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美(měi)国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题(tí)最突出的(de)地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互(hù)联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境下(xià)破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深度(dù)融合的(de)商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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