主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本压力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成(chéng)本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年(nián)开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的(de)降费政策，从同比视(shì)角来看费用对(duì)于(yú)工业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思)-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)物(wù)制品等(děng)行业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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