“现在的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到了(le)底(dǐ)部(bù)，再(zài)往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需要(yào)非常(cháng)小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资(zī)金来(lái)源来(lái)自新盘(pán)的(de)销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各(gè)个方面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房(fáng)企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我(wǒ)们(men)的逻(luó)辑(jí)是，“寻(xún)找最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的(de)成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是(shì)否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是(shì)业内最低的(de)；这(zhè)些都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即(jí)便是有(yǒu)着(zhe)较稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完(wán)全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预(yù)判未(wèi)来市场，以及过(guò)于(yú)激(jī)进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了(le)快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很(hěn)多(duō)弹(dàn)药(yào)，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如(rú)果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个比(bǐ)例(lì)如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业的复(fù)苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要(yào)规避(bì)公司(sī)净负(fù)债率(lǜ)提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企，但这也(yě)并不(bù)意味(wèi)着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国(guó)工商(shāng)银(yín)行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资基(jī)金”“全(quán)国(guó)社保(bǎo)基金一(yī)一六(liù)组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年(nián)以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规(guī)模(mó)、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等(děng)多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布(bù)的(de)2023年(nián)一(yī)季(jì)报(bào)，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集(jí)团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨江集团(tuán)的房49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告(gào)表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地(dì)产(chǎn)产业链上的(de)中(zhōng)游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料(liào)供(gōng)应(yīng)商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直(zhí)都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装相关的行业(yè)，例如(rú)消(xiāo)费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公(gōng)司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的(de)家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂(jì)，不过(guò)好(hǎo)在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板块中年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最好(hǎo)的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均(jūn)增(zēng)加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募(mù)。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标(biāo)的情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到(dào)期的(de)合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价(jià)的公(gōng)司(sī)很少(shǎo)，因为物(wù)业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服(fú)务(wù)没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能(néng)做到提(tí)价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做到到(dào)期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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