王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨。礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开rong>

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就(jiù)大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆(fān)风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在(zài)悄无(wú)声息中默(mò)默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度(dù)，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖(mài)出(chū)银(yín)行等股(gǔ)票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出(chū)了(le)一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可(kě)替代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外资(zī)确(què)实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也(yě)可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和(hé)历(lì)史上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了(le)较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合(礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开hé)理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们(men)的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告(gào)。