核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心(xīn)依然(rán)不足(zú)。居(jū)民部门(mén)对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持(chí)续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增(zēng)融(róng)资(zī)在(zài)前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置(zhì)发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续性。小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词ong>信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同(tóng小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词)比增速(sù)连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同发(fā)力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们(men)后续(xù)观(guān)察金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间(jiān)已基本(běn)确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部(bù)门(mén)预(yù)期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向居民部门小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)明显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹(jì)象。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要(yào)流向应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均(jūn)在前一年度(dù)末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)望进一(yī)步回(huí)落，资金(jīn)利(lì)率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的(de)发(fā)力(lì)强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同(tóng)时，在去(qù)年财(cái)政发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余资(zī)金和央行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期水平(píng)，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。