文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持(chí)续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素(sù)，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日期(qī)结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银(yín)机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利(lì)率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济(jì)提振的同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货(huò)币工具力(lì)度可(kě)能会(huì)有所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常(cháng)是(shì)缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降低(dī)。

　　▍当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日>其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个(gè)月内资金价(jià)格(gé)上(shàng)行(xíng)的(de)预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面预期(qī)交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。