王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时(shí)间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部(bù)分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻(wén)，银行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字这个估值底在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先(xiān)生觉(jué)得银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么(me)实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时(shí)候，他(tā)们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们(men)的(de)任务是(shì)战胜自(zì)己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们(men)的考核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出(chū)了一(yī)个完(wán)美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不(bù)考(kǎo)核相(xiāng)对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的(de)投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却(què)是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看(kàn)到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三(sān)年(nián)期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进(jìn)入乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大(dà)行承担了(le)一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微(wēi)业务(wù)的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业(yè)金(jīn)融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的户数(shù)不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求(qiú)“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是(shì)银行乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字(xíng)的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资(zī)建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或(huò)陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们(men)对他们的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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