核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居(jū)民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期的(de)进一(yī)步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发(fā)力后(hòu)自(zì)然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于(yú)预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量(liàn台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁g)同比增速(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的(de)信贷增长，而(ér)这(zhè)难(nán)以完(wán)全依(yī)赖政策驱(qū)动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求(qiú)下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和(hé)经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是(shì)问题(tí)。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财(cái)政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持(chí)续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决(jué)于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈(chéng)现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预期(qī)和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款和(hé)短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新(x台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁īn)增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前(qián)置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债(zhài)券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年(nián)度末(mò)提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节(jié)奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款增速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门(mén)的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度(dù)趋(qū)缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动(dòng)广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍(réng)有(yǒu)望持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)水平，增速(sù)回升的(de)斜率则(zé)有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前(qián)发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门仍是当前(qián)融(róng)资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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