来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了(le)通(tōng)胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币(bì)、信用(yòng)和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个(gè)台阶(jiē)。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是(shì)货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了(le)其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什(shén)么(me)形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了(le)2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不(bù)过和(hé)我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)体(tǐ)中每(měi)年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就(jiù)能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体(t我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的ǐ)融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要降低(dī)负债(zhài)端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部(bù)门的(de)融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产端来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的