文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货(huò)币政策(cè)适(shì)度(dù)放松(sōng)或是破局(jú)的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)和疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约(yuē)束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放，严(yán)格来讲也(yě)并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的(de)信心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处(chù)于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出了(le)地(dì)方融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大投资和书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年(nián)我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资(zī)产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会(huì)议上(shàng)提出(chū)要发行的(de)抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格(gé)按(àn)照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧(jiù)未能实现(xiàn)由(yóu)负(fù)转正，预(yù)计今(jīn)年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季(jì)度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)不(bù)确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的(de)下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房(fáng)地产(chǎn)价格回(huí)升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融资(zī)进行了很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)等工具的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放(fàng)了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超过(guò)去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么)及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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