金融界5月27日消息 近日(rì)因(yīn)为昆(kūn)明国资委的一封声明，让(ràng)城投债(zhài)成为关注的(de)焦点，当前地(dì)方(fāng)债的规模和地方政府(fǔ)的偿债能力已经(jīng)越来越(yuè)被重视。如何如何处(chù)置地方债务(wù)？

　　中泰证券首席经济学家(jiā)李迅雷发文称，地方债包括地(dì)方一(yī)般债、专项债和包(bāo)括(kuò)城投(tóu)债在(zài)内的各种隐形(xíng)债(zhài)，其(qí)规模究竟有(yǒu)多大，尚有争议，但(dàn)增长(zhǎng)迅猛(měng)。包(bāo)括银行、保险(xiǎn)、基金等在内(nèi)的机构投资者是地方债(zhài)的主要持(chí)有者，他们普遍(biàn)担心的还是城投债务、非标(biāo)等地(dì)方政(zhèng)府隐形债风险。例(lì)如，近期五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato贵州省政府发展研(yán)究中心提(tí)出(chū)，“化(huà)债工作(zuò)推进异常(cháng)艰难，仅依(yī)靠(kào)自身(shēn)能(néng)力已无法得到有效解决。”

　　在李迅雷看来，在土地(dì)财政缩水的背景下，地方政府的财权与事(shì)权不匹配问题又凸显出来。在(zài)我国政府杠(gāng)杆率水平并不算高(gāo)的前(qián)提下，我国地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)水平确实够高了。需要调整中央和(hé)地方之间债务(wù)余额的比例关系。“今后(hòu)应加(jiā)大中央政府的(de)发债规模，为地方(fāng)经济减(jiǎn)负。”他明(míng)确指出。

　　李迅(xùn)雷(léi)认(rèn)为，在当前中国经济(jì)转型的关键(jiàn)阶(jiē)段，维护(hù)地方政(zhèng)府的(de)信用，防范区(qū)域性金融风(fēng)险显得尤为重(zhòng)要(yào)，故在城投公司还没有与政(zhèng)府部门完全“脱(tuō)钩”之前，城投债的“信仰”仍需(xū)要保持。

　　李迅雷建议给予困(kùn)难省(shěng)份(fèn)一定的“托底”支持，在政策上大力度支(zhī)持(chí)地方政(zhèng)府“化债”。如帮助地方政府(fǔ)（如城投公司的借新还旧）降低债(zhài)务成本(běn)、拉长(zhǎng)债(zhài)务期限（非(fēi)债(zhài)券(quàn)类债务展期(qī)，如遵义(yì)道桥实践银行(xíng)贷款展(zhǎn)期(qī)），通过政(zhèng)策性银行(xíng)或商业银行(xíng)的低息资(zī)金来(lái)降(jiàng)低债务成(chéng)本，让债务更加(jiā)容易(yì)滚续。

　　李迅雷还(hái)建议，中央政策上支持地方政府(fǔ)通过出让国有资产来偿债(zhài)。他(tā)表示这类典型案例为“茅(máo)台化债”：2019年12月(yuè)、2020年12月茅台集团两次(cì)公告(gào)无(wú)偿划(huà)转上(shàng)市(shì)公司共计1亿股股份（合(hé)计占贵州茅台总股本(běn)8％，按当时市价(jià)计量市值(zhí)约为1600亿元）至(zhì)贵州(zhōu)国资(zī)。

　　以(yǐ)下文(wén)字来源(yuán)李迅雷金(jīn)融(róng)与(yǔ)投资（ID:lixunlei0722），原标题(tí)《如何处置地方债务的辨证思考》

　　截(jié)至2022年末全(quán)国城投(tóu)有(yǒu)息债务54.1万(wàn)亿元

　　城(chéng)投平台成为地(dì)方债务主(zhǔ)要体现形式

　　城投(tóu)债是指(zhǐ)城投(tóu)企业公(gōng)开发行的公司债券和中期(qī)票据。按照(zhào)新预(yù)算(suàn)法、“43号文(wén)”出(chū)台明确城投(tóu)债(zhài)与地方政府信用脱钩，城投公司(sī)定位由地方政府投融资机构(gòu)转变(biàn)为(wèi)市场化运营主体，地方(fāng)政府不再(zài)对城投债兜底。但实际上市场仍然把城投(tóu)债看作由(yóu)地方(fāng)政(zhèng)府背书的高信用等级债券(quàn)。

　　因此城(chéng)投公(gōng)司通常(cháng)都是(shì)地方政府(fǔ)下设的投融资(zī)机构，很难完全独(dú)立成为与政府无关的(de)纯(chún)市场化的企业(yè)。城(chéng)投的债务主要包(bāo)括(kuò)向银行借款(kuǎn)和发行债券融资这两种五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato方式，以前一种方式为(wèi)主，但(dàn)后一种债权融资的(de)规模也不小，到2022年末，余额估(gū)计在13万亿(yì)元以上。

　　总体看，2011年以来，全国城(chéng)投有息债务快速扩(kuò)张，每年增速均(jūn)保持在10％以上，到2022年末，全(quán)国(guó)城投有息债务为54.1万亿元(yuán)，相较2011年的6.4万亿元增(zēng)长了7倍(bèi)以上。

城投平台发债余额的增(zēng)长

图片(piàn)来源：Wind， 中(zhōng)泰证券研究所

　　因此(cǐ)，城投平台实(shí)际(jì)上(shàng)已经(jīng)成为(wèi)地(dì)方(fāng)债(zhài)务的主要体(tǐ)现形式，规(guī)模明显超过地(dì)方政府(fǔ)的一般债(zhài)和(hé)专项债(zhài)之和。城投平台中(zhōng)，如(rú)今，城投(tóu)平台的债券余额大约为13.8万亿元(yuán)，迄今并(bìng)无(wú)违约案例，说明城投债(zhài)仍属(shǔ)于地方政府背书的高(gāo)等级信用(yòng)债(zhài)。但是，城(chéng)投(tóu)平台的(de)非标(biāo)违约(yuē)情况(kuàng)时(shí)有发生(shēng)，银(yín)行贷款展期(qī)、调整(zhěng)还贷(dài)方(fāng)式(shì)的(de)也比较多(duō)。

　　地方政(zhèng)府应确保(bǎo)城投(tóu)债按时兑付，不能轻易违约

　　当前市(shì)场(chǎng)对地方政府债务增长(zhǎng)和财政收入增(zēng)速(sù)下(xià)降甚至(zhì)负(fù)增长的现象(xiàng)普(pǔ)遍担心，尤其(qí)对财(cái)力偏弱的东北、中(zhōng)西部省份，城投(tóu)债的(de)收(shōu)益率普遍高于东(dōng)部发(fā)达省市。2022年(nián)13个省土地(dì)出让金对政(zhèng)府债务利(lì)息覆盖程度不足100％（2021年只有5个），扣(kòu)除城投拿地之后(hòu)，捉襟见肘的情况更加明显。

　　河南的永煤债违约(yuē)之后(hòu)，对河(hé)南省(shěng)乃至(zhì)全国的信用债(zhài)市场(chǎng)都造成负面冲击，信用分(fēn)层现象加剧(jù)，部分经(jīng)济(jì)偏弱(ruò)区域(yù)被边缘化。例如(rú)青(qīng)海、云南和天津等近(jìn)几(jǐ)年融资(zī)成本仍(réng)在上升；黑龙(lóng)江、贵州2017-2019年融资成本大(dà)幅(fú)上升，虽(suī)然2020年以来(lái)融资成(chéng)本有所下降，但整体(tǐ)降幅相(xiāng)较(jiào)全(quán)国更小。辽宁、广西(xī)、吉林(lín)、重庆、陕西、宁(níng)夏和甘肃2020年以来城投债加权平均票面利率降幅(fú)也明显不如全国。

　　当(dāng)前在(zài)经济复苏不及预期的(de)背景下，投资者的风(fēng)险偏好明显(xiǎn)下降。为(wèi)此，地方政府应该确保(bǎo)城投债的按时兑(duì)付。因为(wèi)违约不仅不能解(jiě)决债务问题，反而(ér)会恶化区域信(xìn)用(yòng)环境，导致(zhì)地方(fāng)国企融资难(nán)、融(róng)资贵。从未来区域经(jīng)济发(fā)展的角度看(kàn)，政府部(bù)门(mén)仍需要持续举债(zhài)来(lái)实现经济平(píng)稳增(zēng)长(zhǎng)，需要保(bǎo)持政府信用(yòng)，不能轻易违约。

　　建议(yì)中(zhōng)央大(dà)力度(dù)支持地方政府“化债”

　　因此，当(dāng)前迫切需要增(zēng)强(qiáng)城投债权人(rén)的持有信(xìn)心，首先(xiān)要确保(bǎo)城投债(zhài)不违约，这(zhè)就意味(wèi)着五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato(zhe)城投公(gōng)司能够(gòu)具备低成本(běn)的借(jiè)新还(hái)旧能力(lì)。

　　中央(yāng)提出(chū)“谁家的(de)孩子谁(shuí)家抱(bào)”，意味着对地方(fāng)债不兜(dōu)底，但建(jiàn)议给予困难省份一(yī)定的“托(tuō)底”支持，即在政策上大力度支持(chí)地方政府“化债”，如帮(bāng)助地(dì)方政府(fǔ)（如城投公司的借新还旧）降低(dī)债务成本、拉长债务期限（非债(zhài)券类(lèi)债(zhài)务展期，如遵义(yì)道(dào)桥(qiáo)实践银行贷款(kuǎn)展期），通过政(zhèng)策性银(yín)行(xíng)或(huò)商业银(yín)行的低息资(zī)金来降低(dī)债务成本，让债务更加容易滚续。

　　此外(wài)，对于地(dì)方政府(fǔ)可否通(tōng)过(guò)出让国(guó)有资产(chǎn)来偿(cháng)债方面，也希望中央给予政策上的支持。因(yīn)为今年3月1日(rì)，国(guó)资(zī)委在对政协(xié)十(shí)三届全国(guó)委员(yuán)会第(dì)五次会议第00503号提案的答复(fù)中表(biǎo)示，将适时(shí)出台制度规(guī)定及操(cāo)作(zuò)细则，探索国(guó)有权益(yì)份(fèn)额规范化退(tuì)出的有(yǒu)效方式和途(tú)径，充分发挥有限合伙企业的(de)优(yōu)势，助力国有企业(yè)创新(xīn)发(fā)展。

　　通过出让国有企业(yè)股权获得收入偿还债(zhài)务，典型案(àn)例为(wèi)“茅台化债”：2019年12月、2020年12月茅(máo)台集(jí)团两(liǎng)次(cì)公告无偿(cháng)划转上市公司(sī)共计(jì)1亿(yì)股股(gǔ)份（合计占贵州茅台总(zǒng)股本8％，按当(dāng)时市价计量市值约(yuē)为1600亿元）至贵州国(guó)资。

　　在(zài)当前(qián)中(zhōng)国经济转型(xíng)的关(guān)键(jiàn)阶段，维护(hù)地(dì)方政(zhèng)府的信(xìn)用，防范区域性金(jīn)融(róng)风险显得尤为重(zhòng)要，故在(zài)城投公司还(hái)没有与政府部门完全(quán)“脱钩”之(zhī)前，城投(tóu)债的(de)“信仰”仍需要保持。

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