摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6b湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少p。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态(tài)，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前(qián)批额度，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资(zī)和企(qǐ)业融资的(de)总量(liàng)是(shì)否修(xiū)复(fù)，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民(mín)购(gòu)房可(kě)能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人(rén)员(yuán)分项均(jūn)位于(yú)荣枯(kū)线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

　　<湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少/p>

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变(biàn)化(huà)不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预(yù)期(qī)利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下(xià)降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其(qí)他(tā)金融(róng)性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去(qù)年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设(shè)流(liú)动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化(huà)。

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