《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定(dìng)价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年(nián)的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定(dìng)的(de)超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融(róng)数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于(yú)历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全(quán)球战略的(de)重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是(shì)在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信(xìn)贷一(yī)季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融(róng)信(xìn)贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历(lì)了(le)积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完(wán)全统计的(de)4月部分银(yín)行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的(de)相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及(jí)产(chǎn)业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的(de)是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用ng>

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买入(rù)理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资者需(xū)要高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会(huì)较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团(tuán)队观察(chá)各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相(xiāng)对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较(jiào)为乐观(guān)，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用)经济学(xué)期刊。