平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落(luò)。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出(chū)食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的(de)利(lì)好(hǎo)。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季(jì)度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年(nián)下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续(xù)修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽(qì)车(chē)企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月(yuè)加快增长。汽(qì)车女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不(bù)等(děng)。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作年美国住房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不(bù)会(huì)降(jiàng)息(xī)。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半年降(jiàng)息的(de)预(yù)期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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