来源：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危机后(hòu)主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平(píng)已经连(lián)续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内(nèi)部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我(窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污wǒ)们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了(le)高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银(yín)行(xíng)存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造(zào)的(de)货币更(gèng)多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们(men)可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来(lái)购买东西，而(ér)另(lìng)一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货(huò)币的(de)创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货(huò)币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依(yī)然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低(dī)于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据(jù)就(jiù)能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计(jì)局居(jū)民收支调(diào)查数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去(qù)12个(gè)月的居(jū)民(mín)贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了(le)货币流(liú)通速(sù)度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资(zī)成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的(de)估算，当前存(cún)量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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