文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然他(tā)的资产期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系(xì)统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业(yè)深(shēn)度结(jié)合(hé)的这种商业模式(shì)来(lái)说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美(měi)国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的(de)连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好>此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持(chí)有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在(zài)名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因(yīn)特(tè)网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商(shāng)业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云(yún)业(yè)务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过(guò)回(huí)购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业创造利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存周(zhōu)期的(de)回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持(chí)久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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