核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去(qù)一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以(yǐ)来的时(shí)间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估(gū)指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zh软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了ì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观(guān)月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年(nián)软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面(miàn)相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季(jì)度(dù)以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示(shì)当前基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期(qī)内(nèi)市(shì)场(chǎng)更(gèng)可(kě)能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的(de)关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大(dà)，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会(huì)有所(suǒ)休(xiū)整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温(wēn)期(qī)，但(dàn)从全年(nián)维度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪(hù)深(shēn)300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数(shù)字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二(èr)十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化(huà)有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字(zì)基(jī)础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半(bàn)导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科(kē)技(jì)巨(jù)头正加(jiā)大(dà)对(duì)AI大模型的(de)开(kāi)发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬件的(de)需(xū)求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的(de)机(jī)遇(yù)。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预计(jì)23年(nián)医(yī)药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的(de)部(bù)分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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