摘要

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低(dī)于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居(jū)民融(róng)资需求(qiú)修复并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资(zī)的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额(é)度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去(qù)向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看(kàn)流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化，国内(nèi)货币(bì)政策(cè)相应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文(wén)假设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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