王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸(xī)引绝(jué)对(duì)收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层(céng)面，也(yě)已经悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次发(fā)生。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时(shí)关(guān)注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一(yī)些资(zī)金的成本，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排(pái)除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们(men)的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他(tā)们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚(zhuàn)取股息(xī)率的(de)决策，这(zhè)不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与(yǔ)很(hěn)低，这次(cì)也(yě)不例外。艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机>

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行(xíng)股2022年底基(jī)金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机; line-height: 24px;'>艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机行情回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们(men)买(mǎi)入(rù)的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们(men)的(de)资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过(guò)去半年的(de)银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融(róng)服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一(yī)底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

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