文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆(gān)以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松(sōng)或(huò)是破局(jú)的关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的(de)利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费(fèi)决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货(huò)币政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少素：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企(q小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少ǐ)业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆(gān)经营(yíng)可(kě)以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬(tái)升(shēng)杠杆的(de)条件并不(bù)充足且(qiě)实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过(guò)了(le)发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足的(de)情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资的(de)增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人(rén)企(qǐ)业的(de)信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的(de)刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是(shì)通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额(é)度(dù)不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是(shì)2020年(nián)3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出(chū)的(de)一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一(yī)度预期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分为非金融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资(zī)产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除(chú)一(yī)线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余(yú)额仍(réng)为(wèi)零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)幅度(dù)预计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在(zài)中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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